Deutsche Bank avisa: los mercados subestiman lo que está por venir

Vía el economista.es / Vicente Nieves

Pese a que el último dato inflación de EEUU confirmó que la subida de los precios sigue bien viva, los mercados miraron hacia otro lado y terminaron la semana pasada con un tono relativamente positivo. Esta semana, la situación no parece muy diferente. El lunes, las bolsas subieron con fuerza al compás de los bonos (sube su precio y cae su rentabilidad). Parece que existe cierto optimismo en algunos segmentos del mundo de la inversión pese la lista de interminables riesgos que acosan a la economía y que pueden complicar sobremanera el escenario de un día para otro (la opción nuclear de Rusia sigue siendo un riesgo). ¿Están subestimando los mercados lo que puede estar por venir?

Los economistas de Deutsche Bank lo tienen muy claro: los mercados están ignorando el shock inflacionario y el impacto que, probablemente, tendrá sobre el rendimiento real de las acciones y los bonos. Los expertos del banco alemán creen que los inversores se pueden enfrentar a años rendimientos reales negativos (represión financiera) y, sin embargo, siguen invertidos o buscando oportunidades para entrar y salir en un entorno que no presagia nada bueno.

Los mercados suelen cotizar los riesgos con claridad, pero a día de hoy no parece que estén cotizando la posibilidad de que un Putin acorralado pueda recurrir a las armas nucleares o a otras opciones desesperadas. Es cierto que las bolsas han caído y que el rendimiento de los bonos se ha incrementado, pero estos movimientos no parecen demasiado acordes para lo que podría ser el comienzo de una guerra global o de una estanflación con crecimiento negativo (recesión) y tipos de interés al alza.

«Los mercados están ignorando el hecho de que corremos un riesgo cada vez mayor de volver a una dinámica estanflacionaria prolongada al estilo de la década de 1970, lo que requeriría una respuesta de los tipos de interés aún mayor. Si se repite la experiencia de la década de 1970, los inversores se encontrarán con un período prolongado de rendimientos reales negativos tanto para los bonos como para las acciones», según Henry Allen, investigador y analista en Deutsche Bank.

Este experto destaca que «esta no es una advertencia sin más (sin fundamento). La inflación se ha vuelto cada vez más amplia y persistente. Los tipos de interés que maneja el banco central siguen siendo profundamente negativos en términos reales, incluso después de todo el ajuste realizado hasta ahora. Y los paquetes de estímulo fiscal para hacer frente al shock energético están ejerciendo una mayor presión alcista sobre la inflación a medio plazo».

Dos trenes a toda velocidad

Allen cree que estas fuerzas son como trenes que van a colisionar. Por un lado, el tren de la inflación coge velocidad con las políticas fiscales coordinadas a nivel mundial (más gasto, ayudas, algunas rebajadas de impuestos…), mientras que las subidas de tipos de interés son otro tren que viene de frente para intentar frenar la inflación. Además, el problema de las subidas de tipos es que su impacto real en la economía tarda en percibirse a veces hasta un año, de modo que, quizá, las subidas de tipos ya han hecho mucho daño, pero como aún no se ha podido ver de forma clara, los bancos centrales seguirán subiendo los tipos de interés (en economías muy endeudadas, con empresas poco productivas y vulnerables). El choque de trenes puede terminar en una recesión poco corriente.

Seis razones para creer que los mercados se equivocan

A la luz de esta preocupante dinámica de inflación, Allen y sus colegas de Deutsche Bank describen las razones por las que los mercados deberían estar mucho más preocupados por la inflación de lo que están

1. El riesgo de que las expectativas de inflación se desanclen está seriamente subestimado. Uno de los mayores determinantes de las expectativas de inflación es dónde se encuentra la inflación en este momento. Entonces, cuanto más tiempo permanezca alta la inflación, mayor será el riesgo de que las expectativas de inflación también aumenten. Por el momento, las expectativas se han mantenido relativamente, pero hay signos preocupantes de que esto podría estar revirtiéndose, asegura el informe de Deutsche Bank.

2. Los tipos de interés que manejan los bancos centrales siguen siendo profundamente negativos en términos reales. «Tanto la Fed como el BCE se han embarcado en ciclos de endurecimiento rápido y se mueven a un ritmo de 75 pb por reunión, la inflación persistente significa que sus tasas de política siguen siendo profundamente negativas en términos reales. De hecho, en septiembre, la tasa real al contado de los fondos federales todavía estaba por debajo del -5%, lo que supone que aún está muy lejos de los niveles que alcanzó durante la década inflacionaria de 1970.

Por su parte, en la Eurozona, el tipo real del BCE (tipo de interés menos inflación) tocó un mínimo histórico en septiembre, a pesar de los 125 pb de aumentos en los tipos que se ha visto hasta ahora, porque la inflación ha seguido incrementándose. Es más, aunque el BCE solo quisiese llevar los tipos hasta la zona neutral (el entorno del 2%), aunque le quedarían varias alzas del precio del dinero, eso en el escenario más conservador de subidas de tipos, puesto que para detener a la inflación, probablemente, el BCE se tendrá que adentrar en el terreno contractivo de la política monetaria, como han comenzado a señalar varios miembros del Consejo de Gobierno.

«Todo esto se encuentra aún muy lejos de las tasas reales fuertemente positivas que se utilizaron para controlar la inflación bajo el mandato de Paul Volcker como presidente de la Fed, y se suma a la posibilidad de que las presiones inflacionarias sean más fuertes de lo esperado en los próximos meses», advierte el economista de Deutsche Bank.

3. Las políticas gubernamentales siguen sirviendo para impulsar las presiones inflacionarias a medio plazo. «Actualmente, estamos experimentando un ciclo globalmente sincronizado de subidas de tipos. Pero la política fiscal está empujando en la otra dirección. Por ejemplo, Alemania anunció un importante paquete fiscal a finales de septiembre para limitar los precios de la gasolina, que fue uno de los factores que llevaron a nuestros economistas europeos a elevar sus expectativas de referencia para la tasa terminal del BCE», señala el informe del banco alemán.

«El impacto colectivo de estas políticas está presionando al alza la inflación. Además, los incentivos políticos siguen estando a favor de nuevas intervenciones, dada la reducción inusualmente grande del coste de vida a la que se enfrentan los consumidores, por lo que existe un riesgo subestimado de que las medidas de política fiscal ayuden a que la inflación se mantenga estructuralmente más alta».

4. La inflación (y la inflación subyacente) sigue siendo generalizada en toda la cesta de precios al consumidor. «Cuando comenzó el aumento de la inflación en 2021, podría atribuirse razonablemente a algunos factores idiosincrásicos, como el aumento de los precios de la energía, los coches de segundo mano… Pero los últimos meses, la explicación de la inflación ha cambiado». En el caso de la Eurozona, buena parte sigue siendo culpa de la energía, la cuestión es que aún sea la energía, este componente no parece que vaya a dar respiro al Viejo Continente, más bien al revés, la energía se podría convertir en un factor estructural de la elevada inflación en la Eurozona.

En EEUU, la inflación también es reflejo del impacto de la vivienda, que es una variable rezagada. Pero incluso si observa el IPC subyacente, excluyendo la vivienda, entonces la inflación mensual en septiembre presentó el crecimiento elevadísimo (+0,45%). Mientras tanto, «los indicadores de inflación subyacente, como la media recortada, alcanzan máximos de varias décadas tanto en EEUU como en la zona del euro. Por lo tanto, ya no podemos depender solo de precios específicos para normalizar la inflación para que baje, puesto que se ha extendido mucho más», sostiene Allen.

5. Son los llamados precios ‘pegajosos’ son los que todavía están acelerando. Uno de los detalles más preocupantes del informe de inflación de EEUU de la semana pasada fue que el crecimiento mensual en la serie del IPC subyacente alcanzó su nivel más alto desde 1982, con un +0,68%… «El hecho de que esta serie ni siquiera se estabilice, sino que se acelere, es una mala noticia y aumenta la posibilidad de que la inflación no disminuya tan rápidamente como esperan los inversores en los próximos meses».

6. Al igual que en la década de 1970, choques aparentemente transitorios se han fusionado para mantener alta la inflación. No podemos descartar que ocurran más. Al igual que el año pasado, las expectativas de consenso son que la inflación retrocederá en los siguientes 12 meses. Pero, ¿qué pasaría si un nuevo shock se suma al proceso de desanclaje de las expectativas de inflación?


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